It-Which-Must-Not-Be-Named

Every central bank and their army of economists wonder why after all QE is so effective. It is indeed a curious proposition: the very idea that the exchange of some low yield low risk bonds for bank deposits is of major relevance defies reason. We all have learned that modern financial technology have made the world efficient. Prices should reflect risks, returns, not peculiarities of instruments. Financial intermediaries should be able, by unlashing the full power of derivatives engineering, to clear away those imbalances between the needs of capital providers and capital takers: what should be relevant is risk and return. If a company needs long term funding at floating rates but investors need long term fixed rate duration but short-term credit risk exposure, well some clever banker would find the way to match the needs of both parties. After all modern day investing is all about exposure: nobody takes serious commitment anymore to instruments, to cash constraints, and all that old stuff. It is so archaic. Barbaric relic before the age of the quants. However, when a central banker decides to swap duration, o boy, markets get nuts.

If the central banks’ army of economists does not have the answer, please do not suppose that I do. I wonder also, for years. Nevertheless, I am of a more pedestrian nature. Highbrow arguments are part of my youth. Social phenomena are usually simpler than what every theoretician imagine them to be. The pedestrian answer to the conundrum is that modern day financial markets is embarrassingly inefficient. It might be extremely efficient for the sophisticated things, but when it comes down to the very simple task of clearing away the duration trade of central bankers, it behaves like a child. The noble army should provide an answer for this real question. We do not the army here. When you ask the right question, that answer is usually trivial. It is inefficient because it goes against its incentives. The central banks are forcing into the global portfolios what no manager may dare to have. Bank deposits. After all, who can justify their fees if they hold bank deposits? Blasphemy.  Your colleagues might manufacture jokes about you: have you seen that person over there, he holds bank deposits in his portfolio, what a weird fellow. Holding deposits is the ultimate sin of portfolio management. There is zero risk, zero return, no correlation, nothing. Liquidity? Who needs liquidity in modern finance? Everything is hypothecated after all.

There should be some final solution for this subversive instrument called bank deposits. There should be some place in the earth where we could hire them for them never to see daylight again? The humble retail investors, poor fellow, has no net equity left after the crisis. Corporations? Do not count on them. They are too busy buying back their own shares. When they held their cash outside U.S. jurisdiction by their account phantasies, they will not hold cash: they manage their liquidity like every professional does. Foreign central bankers?  Do not count on them. They have statues, rules of engagement; they cannot trust theirs people wealth on unreliable banks.

Is there a chance that those weird monetary fellows got the idea right, but on the wrong angle? Is it possible that bank deposits change from hand to hand in an infinite loop of financial transactions, never settling down anywhere? Is there a chance that the velocity of money deposits is high and that the marginal supply of new deposits has an inflationary impact in asset prices due to barbaric monetary mechanisms?
MV=PQ. Common sense would suggest that since financial assets, contrary to physical assets, are prone to infinite loop of transactions, the adjusting variable to an MV shock would be Q. Higher amounts of unwilling deposits should give a boost to overall liquidity since deposits would change from hand to hand never finding its ultimate holder. However, there is no evidence of deeper liquidity in asset markets. Quite on contrary: asset markets seem obsessed with a buy and hope mentality. Bond managers are worried about the mismatch of liquidity present in the market place. If they face a reversal of fortunes, and money begins to flow away from their asset class they do not believe that current financial infrastructure is capable of clearing away the redemption driven sales. We all know what is happening here: the financial infrastructure of capital markets was severely handicapped by regulation after the subprime crisis. This might prevent the adjustment of MV to Q. The combination of more deposits, no demand for those deposits anywhere, and a financial infrastructure bottleneck preventing the typical infinite loop of transactions might lead to an asset price inflation contrary to every orthodoxy.

The argument is probably very flawed. Nevertheless, after years thinking every single day about the effectiveness of QE, this is my only proposal for a mechanism . If it is right, and I recognize that the odds are against it, since such an involved argument compounds lots of improbable hypothesis, but if it is right, it has a name. We all know how to call a process that raises prices due to market inefficiencies driven by central bankers

99% reloaded

I firmly believe that the future historian, under the hypothesis that some intellectual effort of this sort will continue to exist, will look at the year of 2014 and find in it some important clues about the subsequent development of human condition. At the same time when there is wide spread evidence that the so called 99% exasperatedly gave up any political passion, any social ambition, any aspiration for a higher end, the global elite out of nothing and without any evident provocation brought the theme of social and economic inclusion to the forefront of mainstream global agenda. This event might escape the eyes of its contemporaries, mostly because of its contradictory nature, but the astute observer of the future will, I believe, agree with my assessment, and wonder: why?

Why would the global elite at its most extravagant expression of political and economic oppression decide that it is time to reverse the trend? Is it because the inner contradiction of the ongoing route has become too evident to ignore? Which contradictions? To my mind, the most relevant one is the dissociation of claims of wealth and wealth itself. Marxist doctrine got a few things right, and of these is the understanding of wealth as a social phenomenon: wealth is nothing but the actual capacity of potential usurpation of others fruit of labor. If we understand wealth as a social reality we can contrast it with the accounting notion of wealth, and there is no a priori guarantee that both will coincide.

Everyone can interpret the fact interest is zero in almost the entire developed world according to his mindset. My own is that this is a mere consequence that the absurd levels of claims of wealth do not correspond in any reasonable proportion to the social expression of wealth. If there is no wealth behind the claims of wealth, there are three alternatives: we can have a parabolic spiral of debt, we can have a jubilee moment of widespread haircuts or we can deprive wealth of its natural consequence, namely, income. The parabolic route was the one prevalent up until the subprime crisis. The jubilee was the route until the central bankers united to put an end to that bizarre ancient tradition. The total deprivation of social manifestation of wealth is what we have seen in the last couple of years.

So what is new? What is new is that in 2014 people began to understand that the central bankers were unable to provide a bridge to somewhere. They have simply deprived imagined wealth of its social implications, and this was not temporary, but a permanent solution. This recognition is not devoid of meaning: collectively the global elite understood that they could pretend to be collectively wealthy only if they did not exercise their “natural” rights of wealthy citizens. They might have some extravagant habits here and there, if there is some new credit or fiscal deficits, but always very measured. Perhaps they did not like what they recognized. This is a very unstable equilibrium: it is all a big lie until someone understand it is a big lie, and then it is a dangerous lie. Therefore, they should better reclaim their social responsibilities from the almighty central bankers and try for themselves to build a bridge to somewhere. A bridge of social and economic inclusion. One should not underestimate the potentialities represented by the current state of human ingenuity: the domain of nature by man is now so extreme that, under proper incentives and organizing forces, a tremendous prosperity is achievable. Moreover, with it the reification of those claims of wealth. It remains nonetheless a dangerous path. Keep your eyes and ears on any billionaire talking about inclusion: there might be something in my detoured reasoning.

Indústria, comércio e conta corrente

A maior farsa das teorias clássicas acerca de economias abertas e comércio internacional consiste na hipótese infantil de que se trata de um jogo cooperativo entre semelhantes, cada qual definido pelas suas capacidades produtivas, saber tecnológico e disponibilidades de recurso natural. O comércio, reza a ortodoxia, seria reflexo destas condições, naturalmente induzido pelas vantagens comparativas de cada um. Finalmente, o fluxo de capital proporcionaria um nivelamento de oportunidades, pelo qual uma dada economia, numa dada conjuntura histórica e fase de desenvolvimento, poderia prover-se, através de endividamento ou coisa que o valha, de recursos econômicos além dos oferecidos organicamente pela sua estrutura social e natural. Daí a interpretação corrente de déficits em conta corrente como reflexo da escassez de poupança doméstica: uma economia apela para poupança externa em virtude de sua incapacidade circunstancial de prover ao mesmo tempo os recursos econômicos para a satisfação de suas necessidades de consumo e investimento. Em última instância o déficit em conta corrente seria nada menos do que a expressão da escassez da força de trabalho, quer em quantidade quer em qualidade.

Se é que algum dia tiveram estas teorias algum mérito, estando aplicadas à contemporaneidade, são simplesmente pueris. Hoje, no comércio internacional, pouco se transaciona de valor adicionado pelo trabalho fabril. Algumas pessoas fantasiam plantas de manufatura infinitas na China exportando o suor de seus trabalhadores e sentem algum desejo infantil de querer uma parte no negócio. Ingenuidade. O que se transaciona hoje é acima de tudo recurso natural, quer bruto ou componente de produto manufaturado, patentes, marcas e tecnologia. A intensidade do trabalho manufatureiro no produto do comércio mundial foi dizimada pela enorme onda de automação industrial nas últimas décadas. Logo, uma economia que pratica déficits em conta corrente não está de forma alguma importando recursos humanos que lhe são escassos, antes estão primordialmente remunerando o complexo sistema de propriedade intelectual e poder de mercado que caracteriza as estruturas produtivas contemporâneas.

Nesta visão, tem que se tomar muito cuidado com o modismo de denunciar a desindustrialização da economia Brasileira. Primeiro por que é inútil querer competir com os emergentes asiáticos em sua estrondosa escala produtiva, em sua inigualável capacidade logística, e sua invejável capacidade de impor repressão financeira. O Brasil está no lugar errado do mundo, não tem densidade populacional, não tem estrutura social e muito menos institucional para promover qualquer destas coisas. Qualquer iniciativa concreta de repensar criativamente o sistema produtivo Brasileiro tem necessariamente que ir direto à fonte do problema. Não se trata do trabalho industrial, não se trata do elevado grau de produtividade aparente (por distorções da metodologia conceitual da mensuração da atividade econômica) que a indústria confere à economia. Se trata de aliviar, sem violar acordos internacionais, o enorme fardo da remuneração das marcas, das patentes triviais impostas por poder de mercado, de tecnologias que poderiam ser facilmente inseridas no sistema produtivo doméstico.

E isto pressupõe uma quebra sintomática com as tradições econômicas do Brasil. Houve um tempo em que o incentivo à proliferação de empresas multinacionais no Brasil, forçando a presença física em larga escala das mesmas, empregando enormes contingentes para na sua burocracia corporativa e de prestadores de serviços associados, trazia efetivamente benefícios econômicos. Deveras não são raros os casos em que a burocracia corporativa das filiais domésticas cooptou os interesses das matrizes imputando a si as benesses do poder econômico por detrás destas mesmas empresas. O estado de São Paulo é em grande medida reflexo disto. Só que isto não existe mais, pelo menos não na escala para ter implicações macroeconômicas relevantes. As modernas tecnologias de controles e gerenciamento corporativo impões restrições relevantes a ações desta natureza. O reflexo disto é a evidente falência do modelo de multinacionais no Brasil que continua com seu poder de convencimento político sem oferecer nenhum benefício econômico em troca. Qualquer proposição de política industrial no Brasil tem que ter como ponto de partida o rompimento de uma vez por todas com este modelo. Tem que almejar muito mais. 

A Engenharia da Inflação

Como os economistas nunca nos brindaram com uma teoria efetiva e abrangente da inflação, e como depois de várias tentativas frustradas simplesmente desistiram de buscar uma, mas como a realidade econômica impunha uma solução do problema da inflação a solução adotada foi pragmática: encarar a inflação como um problema de engenharia. Em termos mais sofisticados elaborar um sistema de controle dinâmico que observando um pequeno número de parâmetros econômicos e a trajetória da própria inflação definir uma função de resposta dinâmica influindo num número reduzido de variáveis econômicas de forma que no decorrer do tempo o fenômeno inflacionário permanecesse contido. Eis que nasce o sistema de metas de inflação.

Assim posto, em termos estritamente técnicos, a função do economista seria tornada supérflua. Logo, a necessidade de revestir o sistema de metas de inflação de com uma roupagem ideológica: ancorar expectativas, identificação de choques de oferta e demanda, credibilidade, previsibilidade. Mas não se engane: é um problema de engenharia.

Fosse tal problema de engenharia resolvido com métodos puros de engenharia talvez o resultado fosse diverso. O ponto de partida seria um estudo empírico profundo da dinâmica da inflação, de suas variáveis relevantes, e do ajuste no decorrer do tempo das sensibilidades da função de resposta econômica. Mas estando revestido de ideologia, pode-se cometer um erro essencial: o economista pode estar implementando um sistema de controle que não respeite as peculiaridades da dinâmica da inflação.

Olhando para os 16 anos de implementação do regime no Brasil a incongruência da implementação do modelo com a dinâmica da inflação é patente. A meta de 4.5% vigente a bastante tempo simplesmente não parece ser atingível a não ser por profunda manipulação da taxa de câmbio. O IPCA acumulado de 12 meses só esteve abaixo de 4.5% consistentemente durante os meses entre maio de 2006 e dezembro de 2007 e entre os meses de agosto de 2009 a dezembro de 2009. E é isto. O que há de específico nestes períodos? A valorização do câmbio. De maio de 2005 (1 ano antes de maio de 2006) até dezembro de 2007 o câmbio aprecia-se de 2,60 para 1,75. Ele continua apreciando-se até os meados dos anos 2008 mas agora com um ciclo altista fenomenal de preços de commodities (o petróleo sai de US$60 o barril em junho de 2007 e bate abismais US$145 em julho de 2008) que acaba gerando inflação. Entre abril e novembro de 2009 a taxa de câmbio aprecia-se de 2,30 em média para 1,75. E de novo temos inflação abaixo de 4,5. E acabou por ai.

Como nem o mais demente analista vai defender que os juros reais praticados no período foram baixos, cabe a pergunta: será que a meta de inflação de 4,5% é realista? Visto dentro do escopo ideológico, a meta de inflação não é uma propriedade da dinâmica da inflação, mas o patamar ao qual o agente da política monetária ancora as expectativas. Só que o Brasil é ainda uma economia totalmente indexada. Todo choque temporário de preços é tornado permanente pelo pacto social da indexação. É portanto legítimo o raciocínio de que existe uma inflação residual na economia brasileira, advinda da inflação. E se esta inflação residual não for baixa. E se esta inflação residual for ela própria maior do que 4,5%? É uma hipótese que não pode ser descartada de antemão. Ele parece bem substanciada na dinâmica histórica da inflação brasileira. Uma inflação a taxa de câmbio constante ao redor de 5,5% parece ser bem mais condizente com o histórico da inflação brasileira.

Cabe então a provocação: será que o regime de metas de inflação no Brasil está tentando impor um nível de inflação inadequado à realidade social brasileira? Se o problema é posto como mero problema de engenharia a provocação é certamente substanciada pela evidência empírica. 

Tower of Babel

The author of the Book of Genesis is particularly cunning on the narrative of the tower of babel: “And the Lord said, Behold, the people is one, and they have all one language; and this they begin to do: and now nothing will be restrained from them, which they have imagined to do.” The constraints to power arise because of discord: agreement unleashes an unbounded potential of possibilities. This is what has happened in mid-2012:  the central bankers of the world united their languages and spread abroad the message of “to do whatever it takes”. Market forces could question their audacity of doing whatever it takes, but in mid-2012, market’s participants were willing to believe in it. The great rally begun.  

Even though the central bankers adopted one language, politicians did not. The ramifications of the great rally on the real economies were dissonant.  While U.S. economy responded with moderated enthusiasm to the riches created by the rally, after all multi-millionaires still cultivate extravagant habits, most European economies and Japan barely responded. For a while investors could tell themselves that eventually those crazy Europeans bureaucrats and politicians would broke an agreement to provide fiscal and banking stimulus. Eventually Japanese exports would rise in response to a major shock in relative prices. Eventually the top of the Tower of Babel would reach unto heaven.

Today, with its extremely hawkish statement, the Federal Open Market Committee has acted solo. “Go to, let us go down, and there confound their language, that they may not understand one another´s speech.” Grandma Yellen is not anymore speaking the same language of Almighty Draghi. There is no more scope for “eventually”: dissonant economic policies imply an urgent need of action, and policy makers have hitherto shown very limited skills to act under pressure. There is little hope for something different now. Dangerous times are ahead us. “So the Lord scattered them abroad from thence upon the face of all earth: and they left off to build the city”.

Modernidade

Antes de Armínio era uma zorra total. Banco central tinha meta de agregado monetário, fazia-se política econômica com IOF e compulsório, vendia-se estatal para fechar as contas públicas. Gustavo deixava os juros na estratosfera e Pedro mantinha o deficit rodando solto. Mas eis que veio Armínio, e Armínio trouxe consigo a modernidade. O saber fazer do mainstream financista mundial. E trouxe consigo o mainstream do pensamento econômico neo-liberal. Levou a modernidade para o centro do poder. De repente todo o governo parecia ser moderno. E o mainstream mundial veio nos ensinar como sermos modernos. Assim como se fossemos nada mais do que um mini-me da modernidade desenvolvida: faz assim, ajusta aqui,finge que isto dá certo que funciona, isto deveria ser importante mas a gente descobriu que não é, diziam eles. Quem não iria concordar: afinal eram modernos. Oras, os bancos não eram modernos. Os departamentos econômicos dos bancos não eram modernos. Como admitir que o setor público seja mais moderno que o setor privado? Eis que os bancos se tornaram modernos, trazendo para dentro de si o maintream da modernidade. Agora os bancos eram tão modernos quanto o governo federal. Eis que algo peculiar acontece: a imprensa não era moderna, mas como jornalista não precisa ser moderno, apenas ser amigo de quem é moderno, eis que a modernidade dos bancos começou a catequizar a opinião pública. E pensaram: já que estamos ensinando modernidade para a opinião pública, porque não ensinar modernidade para os nosso clientes? Eis que começaram também a catequizar os empresários, os comerciantes, os ricos, os nem tão ricos mas suficientemente ricos para beberam do elixir da modernidade. Mas como assim, agora que os bancos são modernos, as corretoras de valores, os bancos de investimentos, enfim toda esta galera que tenta convencer os outros de alguma coisa, também precisavam ser modernas. E eis que trouxeram para dentro de si o mainstream da modernidade. Agora todas aquelas entidades que emitem opiniões substanciadas por aí eram modernas. E no império da modernidade, quem não é moderno perde emprego. Todo mundo virou moderno.

E eis que descobrimos que também o ex-operário agora presidente, este também era moderno. Aliás, mais moderno que os modernos. Moderno ao quadrado diriam alguns. E celebramos a modernidade, também conhecida por alguns como bolsa rentista. Mas eis que o inesperado surge, do nada, não sem aviso mas ainda assim brutal em sua violência: a modernidade colapsa em 2008. Quando chegou a hora dos desenvolvidos serem modernos, nada disso: modernidade era só para país subdesenvolvido. País central tem tradição, tem nome, tem história, não dá para ser moderno. E ficar moderno ficou assim em desuso. Só que no Brasil todo mundo tinha acabado de virar moderno. Como assim não é mais para sermos modernos? Que história é essa!? Eu continuo moderno, se os outros não querem ser modernos problema deles. Mas o ex-operário agora presidente re-eleito era mais pragmático: vamos deixar de ser modernos e simplesmente não avisar ninguém. Vamos colar no companheiro Obrama, mas não avisa ninguém por aqui não, porque você sabe né, pessoal por aqui recém-moderno pode ficar chateado. Funcionou por algum tempo. Dilma não era moderna, mas fingia ser. Só que fingia mal. Correu a boca miúda que na verdade o governo Dilma não era moderno não. Era arcaico com maquiagem de modernidade. E os modernos cheios de sua modernidade aguardaram o momento exato para denunciar que a rainha não estava moderna. Esperaram, esperaram, esperaram. Aí o arauto do arcaísmo, o barbudo do século XXI, Ben Bernanke resolveu falar umas poucas e boas em maio de 2013. E os modernos viram a oportunidade da vida. Saíram pela rua gritando: a rainha não é moderna, a rainha não é moderna, a rainha não é moderna. E os modernos se escandalizaram. Lembrando-se dos tempos em que não eram modernos não entendiam como alguém poderia des-modernizar-se. Até a ex-ambientalista envergonhou-se: agora que eu sou pós-moderna vem esta daí dizer que modernidade não vale mais: boca no trombone, quero ser moderna ao cubo. Mas o povo, o povo também tinha lembranças da modernidade, e não eram lembranças boas. E pularam fora do barco. Modernidade a gente pode até aguentar, modernidade ao cubo é demais. Mas o povo até que gostava da não modernidade, esta coisa arcaica até que não é desagradável não, viu. E o povo votou na rainha do retrocesso. Pelo menos o povo lá de cima, como dizem alguns ultra-modernos. Enfim, agora a rainha tem que decidir: não dá mais para fingir modernidade. Ou se reconverte ao modernismo ou se denuncia a falácia da modernidade. A sorte está lançada.